Как Народный банк Китая управляет второй по величине экономикой мира
Комплексный анализ денежно-кредитной политики НБК и рыночных индикаторов
Центральный банк Китая (НБК) управляет денежной системой для 1,4 млрд человек и второй по величине экономики мира. В отличие от Федеральной резервной системы США, центральный банк Китая работает совершенно иначе и публикует значительно меньше информации. Здесь объясняется то, что можно понять о принципах его работы.
Анализ НБК сопряжён со значительными ограничениями из-за низкого уровня институциональной прозрачности (4/15 против 12+ у крупных западных центральных банков), политического надзора и ограниченного прогнозного руководства. На этой странице основной акцент делается на доступных рыночных индикаторах и структурном анализе, а не на прогнозировании политики.
Народный банк Китая (НБК) является главным денежно-кредитным органом страны, однако его роль принципиально отличается от роли западных центральных банков — и это различие определяет характер денежно-кредитной политики во второй по величине экономике мира. Основанный в 1948 году и реорганизованный в 1983-м, НБК подотчётен Государственному совету — правительству Китая, — а не функционирует в условиях формальной независимости, характерной для ФРС, Европейского центрального банка или Банка Англии.
Эта институциональная подчинённость политической власти порождает особую политическую динамику, отсутствующую в режимах инфляционного таргетирования других стран. В то время как Федеральный комитет по операциям на открытом рынке ФРС обладает законодательно закреплённой независимостью для достижения максимальной занятости и ценовой стабильности, НБК вынужден балансировать между этими целями и более широкими экономическими приоритетами Коммунистической партии — поддержкой государственных предприятий, управлением рисками финансовой стабильности, связанными с долгами местных органов власти, и поддержанием стабильности обменного курса для содействия торговле.
Управление и принятие решений: С июля 2023 года НБК возглавляет председатель Пань Гуншэн, сменивший И Гана, занимавшего этот пост в непростой период 2018–2023 годов — на фоне торговой напряжённости, пандемии COVID-19 и стресса в секторе недвижимости. В отличие от председателей ФРС, регулярно дающих показания перед Конгрессом, председатели НБК крайне редко участвуют в публичных слушаниях по вопросам политики. Заседания Комитета по денежно-кредитной политике проводятся ежеквартально, однако протоколы не публикуются, а особые мнения участников — широко представленные в протоколах Банка Англии или Резервного банка Австралии — остаются внутренними документами.
Непрозрачность распространяется и на операционные детали. Если ФРС объявляет об изменении ключевой ставки с развёрнутыми сопроводительными заявлениями, объясняющими экономическую оценку комитета и прогнозное руководство, то НБК, как правило, корректирует ставки с минимальными пояснениями. Рынкам приходится угадывать намерения регулятора по разрозненным сигналам: пресс-конференциям Госсовета, комментариям официальных СМИ и операционным действиям — таким как изменения норм обязательных резервов банков или ставок по среднесрочным кредитным инструментам.
Независимость: принимает решения без политического давления
Прозрачность: публикует подробные протоколы заседаний
Цель: главным образом — инфляция и занятость
Независимость: контроль со стороны правительства и Партии
Прозрачность: ограниченная публичная информация
Цель: экономический рост, стабильность и политические задачи
Поскольку центральный банк Китая функционирует иначе, предсказать его следующие шаги значительно сложнее. Это создаёт повышенную неопределённость для тех, кто инвестирует в китайские рынки или ведёт бизнес с Китаем.
НБК функционирует в рамках принципиально иной институциональной структуры по сравнению с западными центральными банками. Институциональные реформы 2018 года сосредоточили полномочия в области денежно-кредитной политики под управлением Государственного совета, тогда как смена руководства в 2023 году при председателе Пань Гуншэне сделала акцент на структурных инструментах денежно-кредитной политики и усиленной координации с бюджетно-налоговой политикой.
НБК проводит политику через несколько ключевых ставок, а не одну ориентирную ставку — в отличие от ФРС с её ставкой по федеральным фондам. Это отражает переход Китая от административного распределения кредита к рыночной денежно-кредитной политике — переход, который остаётся незавершённым и создаёт сложности как для отечественных банков, так и для иностранных аналитиков, пытающихся оценить позицию регулятора.
Когда НБК хочет стимулировать экономику, он снижает эти ставки. Когда необходимо «охладить» её — повышает.
Система денежно-кредитной политики НБК проходит масштабную структурную трансформацию. Традиционная опора на среднесрочный кредитный инструмент (СКК) в качестве основного инструмента денежно-кредитной политики постепенно заменяется ставкой 7-дневного обратного РЕПО в соответствии с международной практикой с одновременной интеграцией операций с государственными облигациями.
Коммуникационная практика НБК кардинально расходится с нормами западных центральных банков. В то время как ФРС публикует подробные протоколы заседаний ФКОР, заявления о политике с экономическими прогнозами и проводит регулярные пресс-конференции, НБК раскрывает минимум информации о своих обсуждениях, обоснованиях политики и прогнозном руководстве. Эта непрозрачность не случайна — она отражает китайский подход к управлению экономикой, при котором гибкость политики и политический контроль имеют приоритет над рыночной прозрачностью.
Подробные протоколы заседаний
Пресс-конференции
Экономические прогнозы
Прогнозное руководство
Ограниченные сведения о заседаниях
Редкие выступления
Базовые экономические отчёты
Минимальное прогнозное руководство
• Объявления о ключевых ставках
• Квартальные отчёты о денежно-кредитной политике
• Выступления председателя (ограниченно)
• Базовая экономическая статистика
• Подробные протоколы заседаний
• Экономические прогнозные модели
• Результаты голосования / особые мнения
• Системы прогнозного руководства
В отличие от ФРС, ЕЦБ или Банка Англии, мы не предоставляем теоретический калькулятор ставки на основе правила Тейлора для Народного банка Китая (НБК). Вот почему:
Западные центральные банки в первую очередь используют процентные ставки для управления экономикой. Правило Тейлора прогнозирует, какими должны быть эти ставки исходя из инфляции и экономического роста. Однако НБК располагает значительно более широким набором инструментов, в который входят:
Это означает, что решения НБК в области политики невозможно охватить единой формулой процентной ставки, такой как правило Тейлора.
НБК применяет множество инструментов одновременно. Калькулятор правила Тейлора отражал бы лишь один аспект его политики, что делало бы его неполным и потенциально вводящим в заблуждение.
Даже если бы мы захотели рассчитать ставку по правилу Тейлора для Китая, мы столкнулись бы с существенными ограничениями данных:
| Необходимые данные | Качество и доступность |
|---|---|
| Инфляция (ИПЦ) | Достаточно надёжные Официальные данные Государственного бюро статистики |
| Уровень безработицы | Точность под вопросом Официальные данные существуют, однако их достоверность вызывает сомнения у экономистов |
| Разрыв выпуска | Значительная неопределённость Официальных оценок нет; международные оценки могут не отражать уникальную экономическую структуру Китая |
| Нейтральная процентная ставка | Высокая неопределённость Экспертные оценки варьируются в широком диапазоне — от 2% до 4% |
НБК явно управляет несколькими задачами одновременно: ценовой стабильностью, экономическим ростом, полной занятостью, равновесием платёжного баланса и финансовой стабильностью. Правило Тейлора, напротив, ориентировано прежде всего на инфляцию и объём производства. Это принципиальное различие в мандатах делает сравнения по правилу Тейлора менее содержательными.
Калькулятор правила Тейлора для Китая представлял бы интерес как академическое сравнение, однако не дал бы полезного представления о том, что НБК предпримет на практике. Разрыв между ставкой по правилу Тейлора и фактическими ключевыми ставками НБК отражает иной характер денежно-кредитной политики Китая, а не «хорошую» или «плохую» политику сами по себе.
Вместо потенциально вводящей в заблуждение теоретической ставки мы сосредотачиваемся на отслеживании реальных действий НБК — текущих ключевых ставок, недавних изменений, официальных коммуникаций и ключевых экономических индикаторов, влияющих на решения НБК.
Мы не реализуем калькулятор теоретической ставки на основе правила Тейлора для Народного банка Китая в силу фундаментальных структурных и эмпирических ограничений, которые сделали бы подобные расчёты вводящими в заблуждение, а не информативными.
Последние эконометрические исследования демонстрируют, что денежно-кредитная политика НБК демонстрирует поведение с переключением режимов и асимметричные реакции на экономические условия. Исследования с использованием опережающих правил Тейлора в рамках моделей с переключением режимов показывают: в одном режиме НБК таргетирует инфляцию, практически игнорируя разрывы выпуска; в другом — таргетирует разрывы выпуска в рамках нестабильной системы политики.
Более того, трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики Китая функционирует в рамках гибридной системы количественно-ценового характера, а не чисто ценового механизма, предполагаемого моделями правила Тейлора. НБК одновременно управляет и процентными ставками, и денежными агрегатами, причём их относительный вес смещается во времени в зависимости от экономических условий и приоритетов политики.
Инструментарий НБК выходит далеко за рамки обычного управления процентными ставками:
Система правила Тейлора, отображающая единую ключевую ставку на инфляцию и разрывы выпуска, принципиально не способна охватить этот многоинструментальный подход. Любая попытка это сделать требует произвольного выбора ставки для моделирования, причём разные ставки могут указывать на противоречивые позиции в политике.
| Переменная | Проблема | Влияние на расчёт по правилу Тейлора |
|---|---|---|
| Разрыв выпуска | Официальные китайские оценки отсутствуют; модели ОЭСР/МВФ, откалиброванные для рыночных экономик, могут не отражать структуру государственных инвестиций | Межинституциональные оценки разрыва выпуска для Китая могут расходиться на 2–3 процентных пункта — огромная неопределённость |
| Нейтральная ставка (r*) | Равновесная реальная процентная ставка крайне неопределённа; оценки варьируются в зависимости от методологии и временного периода | Академические оценки варьируются от 2% до 4%, смещая теоретические предписания на 200+ базисных пунктов |
| Инфляция | Дискуссия о том, какой показатель — ИПЦ, ИЦП или дефлятор ВВП — наиболее релевантен для принятия решений НБК | НБК исторически демонстрировал более сильную реакцию на дефляцию ИЦП, нежели на динамику ИПЦ |
| Безработица | Официальные показатели городской безработицы имеют ограниченную достоверность среди исследователей | Альтернативные оценки на основе обследований домохозяйств существенно расходятся с официальными данными |
НБК действует в рамках явного множественного мандата: ценовая стабильность, экономический рост, полная занятость, равновесие платёжного баланса и финансовая стабильность. Это создаёт проблему спецификации функции потерь — относительные веса этих целей публично не известны и, вероятно, варьируются во времени в зависимости от соображений политической экономии.
Стандартные правила Тейлора предполагают функцию потерь, сосредоточенную прежде всего на отклонениях инфляции и разрывах выпуска. Расширения, включающие индикаторы финансовой стабильности (рост кредита, цены активов) или учёт обменного курса, требуют специализированных спецификаций с неопределёнными параметрами. В результате получается модель со слишком большим числом степеней свободы для формирования проверяемых прогнозов.
Хотя ряд исследований свидетельствует о том, что ретроспективные правила Тейлора могут объяснять историческое поведение НБК в отдельных подпериодах, такая «подгонка» не является робастной:
Кажущиеся зависимости, соответствующие правилу Тейлора, по всей видимости, представляют собой ложные корреляции, а не устойчивые функции реакции денежно-кредитной политики.
Трансмиссия денежно-кредитной политики Китая осуществляется через каналы, не охватываемые системой правила Тейлора:
Изменения процентных ставок нередко имеют меньшее значение, чем административные директивы или регуляторные корректировки, определяющие фактические кредитные условия и экономическую активность.
Хотя калькулятор правила Тейлора для НБК мог бы иметь поверхностную образовательную привлекательность, он не отвечал бы базовым стандартам аналитической строгости. Полученная «теоретическая ставка» была бы:
Профессиональный анализ политики НБК лучше всего строить на отслеживании фактических изменений ключевых ставок и их сроков, анализе официальных коммуникаций и квартальных отчётов о денежно-кредитной политике, мониторинге кредитных агрегатов и индикаторов теневого банкинга, изучении административных сдвигов в политике и регуляторных изменений, а также на понимании контекста политической экономии — а не попытках вписать Китай в рамки западной системы денежно-кредитной политики.
Читателям, интересующимся академической литературой по данной теме, рекомендуем следующие направления:
Эмпирическая литература в целом подтверждает: хотя правила Тейлора служат полезными ориентирами для западных центральных банков, их применимость к особой системе денежно-кредитной политики Китая ограничена.
Китайская экономика функционирует иначе, чем западные страны, что делает её анализ и прогнозирование более сложными. Понимание этих различий помогает объяснить, почему анализ НБК представляет особую сложность.
В чём отличие: государство обладает значительно более прямым контролем над банками и экономикой
Последствие: рыночные сигналы могут быть перекрыты государственными решениями
В чём отличие: многие крупные компании принадлежат государству
Последствие: эти компании могут не реагировать на изменения процентных ставок так же, как частные компании
В чём отличие: Китай контролирует движение капитала в страну и за рубеж
Последствие: валютные рынки не всегда отражают реальные экономические условия
В чём отличие: государство влияет на то, кому и по каким ставкам выдаются кредиты
Последствие: изменения процентных ставок распространяются через экономику иным образом
Эти различия означают, что даже при наличии исчерпывающей информации о решениях НБК (которой у нас нет) прогнозирование их экономических последствий было бы сложнее, чем в таких странах, как США или Великобритания, где рынки функционируют более свободно.
Эффективность переноса: 40–60% (против 80–90% в развитых экономиках)
Асимметричная реакция: снижение ставок передаётся быстрее, чем их повышение
Отраслевые различия: дифференцированный подход к ГП и частному сектору
Банковское посредничество: 85% совокупного финансирования (против 30–40% в США)
Окно направлений: нерыночное административное распределение кредита
Теневой банкинг: сектор объёмом 84 трлн юаней усложняет трансмиссию
Управляемое плавание: интервенции НБК ограничивают рыночное курсообразование
Торговая структура: зависимость от экспорта создаёт асимметричные эффекты
Счёт капитала: ограничения сокращают международный арбитраж
Прогнозное руководство: минимальное вследствие институциональных ограничений
Доверие: неоднозначный опыт выполнения обязательств по инфляционному таргетированию
Коммуникация: ограниченный контакт с рынком в сравнении с ФРС/ЕЦБ
Вот несколько недавних важных изменений и объявлений от центрального банка Китая:
Ключевые последние события в системе денежно-кредитной политики и рыночных операциях НБК:
Центральный банк Китая сохраняет новую основную процентную ставку (7-дневное обратное РЕПО) вместо прежней (СКК). Это делает его систему более похожей на системы центральных банков других стран.
НБК сохраняет ставку 7-дневного обратного РЕПО на уровне 1,40% в качестве основной ключевой ставки, продолжая переход от системы на основе СКК, начатый в 2024 году. Это соответствует международной практике центральных банков с учётом особенностей внутренней рыночной структуры.
Банки по-прежнему обязаны хранить 7,50% своих депозитов в центральном банке в качестве буферного резерва. Этот показатель не менялся в последнее время, что указывает на оценку НБК текущих уровней денежной массы как приблизительно соответствующих норме.
Норма обязательных резервов для крупных коммерческих банков остаётся на уровне 7,50%, что свидетельствует об оценке НБК нынешних условий ликвидности как адекватных. Изменений не было с момента последнего снижения на 25 б.п. в феврале 2024 года, что указывает на ориентацию политики на стабильность, а не на стимулирование.
Центральный банк Китая использует специальные программы для направления денег в отдельные сектора экономики (например, в зелёную энергетику или малый бизнес), а не ограничивается простым изменением процентных ставок для всех участников.
Остаток задолженности по структурным инструментам денежно-кредитной политики превысил 7 трлн юаней, включая целевые кредитные механизмы для снижения выбросов углерода, технологических инноваций и поддержки МСП. Это составляет значительную долю совокупных операций на балансе НБК.
Хотя информации о НБК значительно меньше, чем о других центральных банках, существуют хорошие ресурсы для изучения принципов работы денежной системы Китая.
Базовые объявления о политике и квартальные отчёты (часть материалов доступна на английском языке)
Подходит для: последних изменений ключевых ставок
Данные рынков облигаций и валюты, дающие сигналы об ожиданиях относительно политики
Подходит для: анализа рыночных реакций
Работы экономистов, специализирующихся на денежно-кредитной политике Китая
Подходит для: углублённого понимания принципов работы системы
Доклады МВФ, Всемирного банка и БМР о денежно-кредитной политике Китая
Подходит для: независимого анализа и сравнений
Поскольку прямая коммуникация НБК ограничена, отслеживание китайских финансовых новостей и экономических объявлений правительства может дать ценный контекст для понимания направления денежно-кредитной политики.
Сайт НБК: объявления о политике, квартальные отчёты о ДКП
China Money: данные о рыночных операциях, ставки
SAFE: статистика иностранной валюты и потоков капитала
МФ: информация о координации бюджетной политики
CFETS: ставки и объёмы межбанковского рынка
CFFEX: данные по фьючерсам на государственные облигации
Shanghai Clearing House: своп-ставки и производные инструменты
CEIC/WIND: комплексные экономические базы данных
Рабочие материалы NBER: анализ денежно-кредитной политики Китая
Исследования RBA: денежно-кредитные системы Азиатско-Тихоокеанского региона
Материалы БМР: центральные банки развивающихся рынков
Публикации МВФ: Статья IV по Китаю и техническое содействие
Спутниковые данные: отслеживание экономической активности
Цифровые следы: высокочастотные индикаторы
Товарные потоки: торговые показатели активности
Корпоративная отчётность: анализ трансмиссионного механизма
Explore market-implied rate expectations for other major central banks: